2025年8月，中证白酒指数股息率突破4%，贵州茅台股息率达到3.9%，历史上首次超越农业银行（3.7%）。这不是一个偶然的数字变化，而是两个行业底层逻辑正在加速趋同的信号。
截至2026年4月16日，茅台发布2025年年报：营收1688亿元，同比下降1.21%；净利润823.2亿元，同比下降4.53%——这是茅台上市以来首次出现年度营收和利润双双负增长。然而，公司2025年全年分红总额达650.33亿元，创历史新高，分红率高达79%，较上年提升4个百分点。
一个曾经以"高增长"为核心叙事的成长型资产，正从定价逻辑到股东回报模式全面向银行股靠拢。
一、 核心数据对比：茅台与工行的"殊途同归"
对比维度
贵州茅台
工商银行
2025年净利润
823亿元，同比-4.53%
约3686亿元，同比+0.74%
当前PE
约19-22倍
A股约7.2倍，H股约6.3倍
当前PB
约7.49倍
A股约0.69倍，H股约0.53倍
2025年股息率
约3.5%-3.8%（A股）
A股约4.1%，H股约4.8%-6.3%
分红率
79%，逐年提升
约30%，常年稳定
ROE
约36.31%
约8%-10%
核心风险
增长持续失速、分红率被动下调
息差长期低位、资产质量恶化
表面看，两家公司在PE、PB上仍有巨大差距——茅台的估值是工行的数倍。但关键在于，茅台的估值中枢正在系统性下移，从过去30-60倍的成长股PE，降至20倍左右的价值股PE区间。与此同时，茅台的股息率快速攀升，已从不足1%升至3.5%-3.8%，与银行股4%左右的股息率差距大幅收窄。
二、商业模式的天壤之别：银行被动受限，茅台主动选择
两者的"同归"，并非商业模式变得相似，而是定价逻辑和股东回报模式的趋同。在讨论趋同之前，先看清根本差异：
银行是典型的高杠杆经营模式。每1元净资产撬动超过10元资产，赚的是存贷利差。银行的利润有相当部分必须留存为资本金——工行分红率常年仅30%左右，不是不想多分，而是监管要求它必须保持足够厚的"安全垫"。受LPR持续下行影响，2025年六大行净息差普遍收窄至1.2%-1.3%区间，ROE被系统性压制在8%-10%。银行是"被动不能快"。
茅台是轻资产模式，无需大量留存利润。2023年至2025年，公司分红总额分别为627.87亿元、646.72亿元、650.33亿元，分红率依次为84%、75%、79%。管理层主动将增长目标从"两位数"下调至个位数，将多余利润以分红形式返还股东。茅台是"主动选择慢"。
两者"慢"的逻辑完全不同。但在市场看来，一旦增长预期消失，"不能增长"和"不愿增长"的结果是相同的——估值都只能按"稳定现金流折现"来定价。
三、投资逻辑的殊途同归：从"PEG定价"到"DDM定价"
过去十年，支撑茅台30-60倍PE的是"量价齐升"的高增长叙事。市场用PEG模型（PE与增长率匹配）来定价，增长越快，估值越高。但当茅台营收和利润双双出现负增长，行业从"增量扩张"转向"存量博弈"时，这套成长股定价逻辑就失效了。
市场转而用DDM模型（股息折现模型）来重新定价茅台——不再关注它能增长多少，只关注它能稳定产生多少现金流、并将多少返还给股东。这正是银行股常年被定价的方式。
机构已经确认了这一趋势。机构预计茅台2025-2027年归母净利润分别为905亿元、946亿元和997亿元，同比增速仅为4.92%、4.59%和5.32%。茅台正从一个"高增长、低分红"的成长股，转型为一个"低增长、高分红"的价值股——恰如银行股多年来所扮演的角色。
两者的定价中枢正加速收敛：
定价逻辑
贵州茅台（过去）
贵州茅台（现在）
工商银行（常年）
定价模型
PEG（PE匹配增长）
DDM（股息折现）
DDM（股息折现）
典型PE
30-60倍
18-22倍
5-8倍
增长中枢
15%+
0%-5%
0.5%-3%
分红率
30%-50%
75%-84%
30%
股息率
不足1%
3.5%-3.8%
4%-6%
四、两张"安全垫"：茅台靠品牌，银行靠国家信用
两者都有极厚的"安全垫"，但质地完全不同。
茅台的护城河在于品牌和定价权。2026年3月31日，飞天茅台逆势上调出厂价（由1169元/瓶调整为1269元/瓶）。在全行业普遍"降价去库"的背景下，茅台还能提价，这种定价权在A股极为稀缺。茅台的"不良贷款"是基酒库存，不仅不会贬值，反而越陈越贵，每年还贡献5%-10%的自然增值。
银行的护城河在于系统重要性地位和国家信用背书。工行一级资本净额连续13年位居全球银行业首位，"大到不能倒"的确定性提供了极强的下行保护。当H股工行PB仅0.4-0.5倍时，市场几乎是在用"破产清算价"交易一家永续经营的企业——这种极端的低估本身构成了价格的保护。
当两者的增长故事都讲完之后，市场不再为茅台的"潜在增长"支付高溢价，而是像给银行估值一样，纯粹按照"稳定现金流折现"来定价。
五、巴菲特式拷问：以合理的价格买茅台，还是以低廉的价格买银行？
巴菲特的投资框架中有两条经典原则，正好可以用来审视这个选择：
"以合理的价格买入优秀的公司，远胜于以低廉的价格买入平庸的公司。"
工行是"价格低廉但平庸"——PE仅5-8倍，但ROE仅8%-10%，息差长期承压，增长中枢仅0.5%-3%。茅台是"价格合理但优秀"——PE约20倍，但ROE高达36%，品牌护城河极深，即便零增长，其79%的分红率也能持续向股东返还巨额现金。
"如果你不打算持有一只股票十年，就不要持有它十分钟。"
以十年为维度，工行的确定性在于"国家信用+稳定分红"，茅台的确定性在于"品牌壁垒+持续提价权"。两者都是"长坡厚雪"的资产，只是雪球的质地不同——银行是"薄雪长坡"，增长慢但稳定；茅台是"厚雪缓坡"，ROE更高、复利效应更强，但增长的斜率正在放缓。
买茅台等于买银行股，不是因为它们相似，而是因为茅台的定价逻辑和股东回报模式正在全面向银行股靠拢。 当增长神话褪去，剩下的就是最朴素的资产本质——稳定现金流和持续分红。在这个意义上，茅台和银行，正在成为同一种投资品。
易配网提示：文章来自网络，不代表本站观点。
